4月以来，国内外糖价走势较为趋同。郑糖主力合约于5月14日二次探底，价格再度下跌至4800元/吨区间。究其根本，食糖供给侧与消费端均出现新的利空因素，行情积弱难返，市场谨慎心理一时难以改变。不过，利空因素集中兑现后，糖价有望缓慢脱离低价区间。

　　国内市场分析

　　食糖供给增加。截至4月末，云南已产糖196.4万吨，还有24家糖厂未收榨，本榨季云南产糖量预估值增至205万吨，基本与去年持平。由此推算，国内2020榨季产糖量为1032万吨，减产幅度由此前市场预计的60万吨降低至32万吨。

　　除此之外，作为食糖替代品之一的进口糖浆数量激增也引起市场高度关注。海关数据显示，今年3、4月中国合计进口21.2万吨糖浆。2019/2020榨季，截至4月末，累计进口糖浆总量已达38.3万吨，按照糖浆0.75的含糖度测算，糖浆进口增量替代国内食糖供应量已经高达28.9万吨，几乎将国内减产导致的32万吨供给缺口抹平。这将打破国内食糖供应固有来源的平衡。

　　进口政策施压。后期行情上涨面临的最大风险在于加工糖。5月22日食糖贸易救济措施到期，配额外关税降低将使得进口成本大幅降低。以10.5美分/磅计算，巴西85%关税水平下进口成本为4595元/吨，若关税降至50%，则进口成本降至3792元/吨，降幅约800元/吨。

　　今年，加工糖厂的开机时间普遍提前。二季度前半段进口糖流入时间和数量同比有所提升，可以判断出进口糖需求量在增加。二季度后半段有进口关税放开的预期，加之国际糖价保持低位，进口利润拉大也是进口的好时机，这些都可能导致食糖进口进度集中后移，未来两个月进口量或出现井喷状态。进口糖阶段性供应压力终究会在国内市场释放，阻碍国产糖去库存。

　　消费复苏迟缓。4月全国单月销糖量为75.82万吨，同比下降约12万吨，但是相较往年4月销量均值下降近30%，与3月销售情况相比，并没有明显好转，投资者对于消费逐步复苏预期再次落空。3—4月属于传统食糖消费淡季，目前学校复课及聚会、旅游、娱乐活动尚未恢复正常，同时部分地区偶有疫情反复的情况发生，5月消费大概率不如往年同期。

　　主产国供需情况

　　国际糖市供应大幅过剩的阴影再次来袭，压力源主要是刚刚开始新榨季的巴西及处于榨季尾声的印度。

　　巴西。根据最新公布的UNICA数据，截至5月1日，20/2021榨季南巴西累计入榨甘蔗6038万吨，同比增长32.33%;累计产糖298.3万吨，同比增长115.83%;产糖用蔗比43.78%。尽管糖厂因为疫情遇到财务及运营方面的困难，但是制糖比已经顺利恢复到较高水平，产糖量同比成倍增长，未来巴西增产至3500万吨以上的可能性极大。

　　5月以来美元兑巴西雷亚尔从月初的5.4附近一路涨至5.8，再度创历史新高，雷亚尔持续疲弱促使食糖出口大幅增长。4月巴西出口128.3万吨食糖，为2017年以来的单月最高水平;1—4月巴西累计出口589万吨，同比增长130万吨。虽然，巴西桑托斯港口出现新冠肺炎疫情病例，但目前运营尚未受到过多影响，随着后续产量不断增加，巴西出口压力将继续压制原糖盘面。

　　印度。根据印度糖厂协会(ISMA)的数据，截至5月15日印度2019/2020榨季累计产糖2646.4万吨，仍有63家糖厂在生产，同比增加25家，因此该国2019/2020榨季的产糖量将超过此前预期，预估值从2650万吨上调至2700万吨。展望下个榨季，由于去年汛期降雨大幅超出历史水平，印度的水库水位保持高位，为甘蔗产量的恢复提供了良好条件，预计2020/2021榨季糖产量能够恢复至3000万吨之上。

　　消费方面，根据印度国家灾难管理局最新要求，于3月25日开始实施的全国封锁措施将延续到5月31日。印度已累计确诊91449例新冠病毒感染病例，印度国家糖厂联合会NFCSF总经理近日表示，由于受封锁措施影响，预计印度2019/2020榨季国内食糖消费量将下降约200万吨至2400万吨。

　　在国内产糖量增加、需求下降的背景下，印度持续向国际市场出口食糖的动力不减。根据印度糖业贸易协会消息，截至5月初印度糖厂已签订420万吨的糖出口合同，其中360万吨已经发运，如果国际糖价有所回暖，未来印度出口节奏或加快，有望完成600万吨的年度目标。

　　关于全球食糖减产的炒作已经成为过去式，由于疫情发生，预期中的供应缺口尚未真正落实就开始逐步转向供应过剩。展望未来，食糖消费的恢复即使按照率先走出疫情阴霾的中国模式发展，也会有相当大幅度的下降，国际糖价上涨的主要动力缺失。

　　价格向价值回归

　　制糖成本支撑逻辑不变。自2006年上市以来郑糖主力合约加权平均值为5658元/吨，与国内制糖成本区间高度一致，很好体现了价格围绕价值上下波动的经济学规律。

　　国内白糖现货报价已降至本榨季最低水平。5月以来广西、云南等地区制糖集团报价整体下移至5300—5500元/吨，加工糖厂报价也大幅下调至5550元/吨水平之下，这已经跌破了部分糖厂的制糖成本线，而期货主力合约成交价4900元/吨的水平，更是远远低于本榨季5350—5500元/吨的国内制糖成本。未来白糖价格向价值回归是大概率事件，需要以时间换空间。

　　库存进入下降阶段。截至2019年4月底，全国白糖工业库存为468.21万吨，同比下降4.68%，累计销糖率54.14%，较上榨季高出0.13个百分点。今年白糖库存已进入下行周期，且数据略好于去年。在4月糖价不断下跌的过程中，中间商去库存速度较快，经历五一节前的最后一波大跌后，中间商手中的库存已所剩无几。

　　此外，今年参与基差交易的糖源较多，有相当数量的点价糖提前进入流通市场，制糖集团的实际可用库存低于公布的数值。因此，产区的糖源存在局部性紧张的情况。短期，由于价格下行，中间商不敢轻易囤货，但是一旦现货价格止跌回升，由于糖源紧俏则有可能出现抢购囤货现象。

　　现货销量大概率提升。目前糖价处于低位，叠加天气炎热，开始进入含糖饮品消费旺季，中间商补库存及终端企业的实际备货需求较为旺盛。今年多地气温创近年新高，“热炸了”为清凉饮品的销售提供很好的契机，后期含糖食品消费快速回升不存在太多疑问，白糖现货市场销售放量将给予糖价回归较大支撑。

　　目前，白糖期现价差在450元/吨以上，大幅超出100—200元/吨的正常区间，在现货强势背景下，后期基差的修复大概率以期货向现货靠拢为主。

　　外盘糖价底部已现。国际原油价格较前期低点涨幅翻倍，ICE原糖价格也随之触底回升至10美分/磅以上，底部区间已经探明。市场回归理性后，国内糖价再现恐慌性下跌的概率较小，同时外盘价格保持相对稳定也将给予国内投资者一定信心。

　　综上所述，全球糖市处于相对“疲弱”的宏观环境，难现单边上涨行情。而随着夏季消费高峰到来以及多重利空消化，郑糖阶段性上涨行情或已开启。