中国国旅，在外资眼里是一只捧在手心里的“爱股”——上市10年股价飙涨13倍，今年以来累涨58%。

（来源：Wind）

在所有北上资金持股中，按照市值来排名，中国国旅位列第6，前面仅有贵州茅台、中国平安、恒瑞医药、招商银行、长江电力。

（来源：Wind）

据Wind显示，北上资金总共持有227.4亿元，占流通股12.41%的股份。仅从这个角度看，中国国旅应该算是一只不错的蓝筹股，才得以受到外资的的钟爱。

此外，中国国旅近期还有两件大事，值得关注。

第一，9月4日晚间，富时罗素宣布对富时中国A50等指数进行季度审核变更，将中国国旅和上海机场纳入富时中国A50，剔除掉北京银行和中国铁建。

第二，9月12日，中国国旅对外发布公告称，国务院国资委持有的中国旅游集团股权的10%一次性划转给社保基金会持有。此前，国务院国资委持有中国旅游集团100%股权，中国旅游集团持有上市公司53.3%股权。相当于变更后，社保基金间接持有中国国旅5.33%的股权。

（图：社保基金入股中国旅游集团前的股权关系）

中国国旅是外资的爱股，近期入选富时中国A50，又被社保基金盯上了，到底这家公司有何魔力，能够吸引到如此之多的目光呢？

一、国旅成色几何？

2014年，中国国旅首次尝试免税店业务。此后，便一发不可收拾，后通过资本的力量多次出手并购市场面现存的大型免税店运营商。

2017年，中国国旅并购日上中国，拿下北京首都机场免税运营权。同年，公司中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐6家机场进境免税店，且成功竞标香港机场烟草酒水标段经营权。

2018年，中国国旅并购日上上海，拿下了外资运营多年上海机场免税店业务。

几年下来，中国国旅已经成为中国唯一一家全牌照的免税服务运营商，包括入境免税业务牌照、离岛免税业务牌照、市内免税店牌照、外交人员免税店牌照。

2018年，中国免税行业销售额为395亿元，同比增速为27.3%，而中国国旅全年便完成销售收入332亿元，占据国内免税业的84%。显然，中国国旅经过5年多时间的发展已经壮大成为国内免税行业的绝对龙头老大。当然，这背后离不开央企背景。

其实，国旅免税业务理解起来很简单。国旅旗下的全资子公司——中免集团统一与各大品牌商集中采购，在以批发价的形式给到地方各免税店，把利润截留在公司，因为有些地方免税店不是100%控股的。

2019年1月，中国国旅还把国际旅行社业务全部转让给控股股东，一次性收益为9.05亿元，以后便更加专注在免税店业务上。

今年上半年，中国国旅总营收为243.44亿元，同比增长15.46%；归母净利润为32.79亿元，同比增长70.87%，扣非归母净利润为25亿元，同比增长30.86%。

2009年上市时，中国国旅扣非净利润为3.12亿元，到2018年已经飙升至31.44亿元，增长907%。而从上市到2018年末，股价累计上涨893.34%。扣非净利润和股价涨幅惊人雷同，这就是企业长期增长所带来的价值回报，不光是中国国旅，你看看贵州茅台、腾讯控股、格力电器等大白马同样如此。

今年上半年，公司销售毛利率高达51.05%，而2016-2018年分别为25.07%、29.82%、41.46%。毛利率每年逐步提升，主要原因在于营收规模起来之后，针对供货商有更强的议价能力，采购成本更低。

上半年，公司销售商品提供劳务收到的现金为246.96亿元，超过销售收入总额；经营活动净现金流为24.76亿元，基本可覆盖扣非净利润。纵观以往年份来看，公司现金流状况非常好。

截止6月末，公司账上现金118.8亿元，短期借款仅为2.2亿元，没有长期借款。而公司总资产为276.9亿元，有息负债率不足1%，经营非常稳健。

还有，在最近10年，公司资产收益率——ROE平均为16.11%，并且每年逐步走高，意味着公司具备较深的行业壁垒。

总体来看，中国国旅的表现着实亮眼，是一家优质的上市公司。

二、未来的增长逻辑

看完过去，我们还要着眼未来。中国国旅在过去10年表现非常优秀，那么未来的增长空间又在哪？成长逻辑又是什么呢？

据贝恩预计，2018-2025年，中国内地奢侈品消费的年复合增长率为18%,中国内地占中国人奢侈品消费比例从27%提升至48%。这涉及到中国奢侈品消费回流的问题。

据券商预测，2018-2025年，中国内地免税业年复合增长率维持在20%以上，免税渠道对于奢侈品的贡献从22%提升至25%。免税行业增速非常之快，远超众多传统行业，那么增长的逻辑是什么呢？

第一，出境客流增大。2008-2018年，出国/港澳台的年复合增长率分别为20%、11%。据券商预测，未来，出境人次整体维持在10%左右的年化增速有望带动免税业年复合增长率维持在10%以上。第二，消费客单价还有望提升5%左右。

第三，境外奢侈品消费回流现象。据悉，2018年中国人全球奢侈品消费额同比增长7%至1457亿美元（约10199亿人民币），占全球奢侈品市场的42%。假设有10%的消费可以通过免税店进行，那将是1000亿的营收。

看完行业整体状况后，我们下面再来看看全国免税店——包括机场免税、市内免税、口岸免税、离岛免税、海口免税等的竞争格局。目前，中免集团的竞争对手还有深圳免税、珠海免税、海南免税、中出服、中侨免税。

在机场免税中，全国共有16家，中国国旅占据11家，包括首都机场、北京大兴机场、上海机场、广州北云山机场、杭州萧山机场、成都双流机场等。而深圳免税涵盖深圳机场、西安咸阳机场，珠海免税涵盖天津滨海机场，中出服涵盖重庆江北机场和大连周水子机场。

拿上海机场举例，上海浦东机场三期扩建工程——即S1、S2卫星厅截止6月已经完成95%，预计三季度投入使用，而免税店已经于9月16日开启试运营，总营业面积为9062平米，预估可能带来15-20亿元。这是中国国旅未来的业绩增长点。

在市内免税店中，全国仅有5家，包括青岛、厦门、大连、北京、上海。但全为中国国旅所经营。市场免税店是针对离境旅客，相当于市内销售机场提货的模式。5家总运营面积在2573.4平米，相比机场、离岛等免税店以及韩国同行偏小，但成长的空间很大。

在口岸免税店中，没有中国国旅什么事了，一共6家水陆口岸，深圳免税占据4家，珠海免税占据2家。

在离岛（海南岛）免税店中，一共有2个免税城（三亚海棠湾免税购物中心和海口免税城（该项目目前在建设中））+1个机场。前者均为中国国旅独家运营，后者由海南免税经营。

2014年9月1日，三亚海棠湾免税店商业面积达7.2万平方米，是全球规模最大的单体免税店。2018年该免税中心实现销售收入80.1亿元，其中免税业务收入77.71亿元，同比增长32.64%。2019年上半年实现免税业务收入51.81亿，同比增长28.5%。

而海口免税城项目，分为2期来开发，第一期投入58.8亿元，预计2022年完工，第二期投入69.8亿元，预计2025年完工。一旦该项目全面投入运营的话，相当于再造一个三亚海棠湾。这亦是中国国旅未来的业绩增长点。

此外，值得注意的是，海口今年还开了两家大型免税店——海口店和博鳌店，前者运营面积2.2万平方米，后者为4200平方米，均有海南免税运营。

但中国国旅控股股东中国旅游集团已经控制海南免税51%的股权，未来有可能会纳入到上市公司中去。

另外，国内二线城市机场免税店的前景较大。2018年，我国航空客运量为6.1亿人次，人均乘机0.44次。并且，民航局提出规划，到2020年，我国人均乘机人次达到0.5。但这离美国的2.5次、英国的2.2次、日本的0.9次，还是有很大的提升空间。

并且随着国内二线城市机场逐步开通直飞国际航班，存在着诸多机场新开免税店的增长逻辑。

另外， 随着中国国旅的规模不断做大，毛利率还有望继续提升。按照国外同行59%的毛利率水平，还有8%左右的提升空间。

当然，国旅免税业务也存在不小的增长风险和压力。比如，根据与上海机场签订的7年合作协议，上海机场将抽成销售收入的42.5%，而国旅本身仅有50%左右的毛利率，相当于自己仅仅赚点辛苦钱。并且，国旅还与上海机场签订有销售提成保底协议，增长压力不小，如果遭遇经济萎靡，销售收入完不成，会更加侵蚀公司的利润。

此外，还有政策方面的风险。如果海南全岛开放免税以及开放岛内免税牌照，将对于目前国旅运营的两个大型免税项目造成较大冲击。这都是业绩的风险点。

三、尾声

未来几年，中国国旅的业绩增长性还是较为确定的，长期拿着，收益率应该不会差。

但好公司一定还有好价格才行。目前，中国国旅的动态市盈率为41.27倍，处于历年来较高估值水平。过往的年份中，估值在中位数35倍左右。很显然，现在的中国国旅，估值并不便宜，最合适的方法是等回调后在上车。