12月9日，在第97期“鸿儒论道”上，复旦大学经济学院教授、国际金融系主任林曙对人民币的汇率给出了如下观点：我们现在已经形成了比较一致的预期，而且预期一旦形成之后，如果市场没有适时调整，会导致单边的预期和趋势性的贬值。而之前升值的经历已经告诉我们，一旦这个趋势形成，短期之内是比较难以扭转的。

以下是林曙的发言实录，首发于微信公号上海金融与法律研究院（微信号：SIFL2002），澎湃新闻（www.thepaper.cn）经授权刊发。

复旦大学经济学院教授、国际金融系主任林曙

人民币汇率、资本管制和美国货币政策现在的确是一个非常热门的话题，我对这方面做了比较多的研究，在这里跟大家分享一下。我今天的发言主要是有三个部分，首先我会给大家简要回顾一下人民币汇率政策的一些基本情况，也就是一些基本的特征事实。这有助于我们后面进一步地分析。我会把重点放在后面两部分，人民币汇率政策与中国宏观金融问题的关系以及人民币汇率未来的走势到底是怎么样，和美国货币政策有怎么样的一个关系。

人民币汇率政策的基本情况

首先给大家介绍一下中国人民币汇率政策的一些基本事实。首先，我觉得最重要的一个基本事实是什么？从1994年汇改开始到现在已经20多年了，中国货币政策制度有两根支柱——固定汇率和资本管制。所以中国的货币政策框架，实际上就是一个所谓的“汇率盯住制结合资本管制”。这是最基本的事实。

关于货币政策制度，通常用的界定方法就是国际货币基金组织的方法。IMF每年会发布一个年度汇率安排与管制的报告。在这个报告里面，会公布每个国家的货币政策制度。它里面有一个很长的表，会把每个国家的情况都列出来。概括来说一个国家的货币政策制度总共有四种类型。

第一种类型就是所谓的汇率目标制，也就是说货币政策是钉住双边的名义汇率，比如说中国的情况就是钉住美元。以这个名义汇率水平作为一个名义锚，或者是货币政策的中介目标。

第二种就是所谓的货币供应量目标制，这个国家的货币政策是盯住Monetary Aggregates增长率，通常用得比较多的是M2，也有一些国家用M3。一个比较典型的例子是墨西哥。

从1990年代初开始，许多发达国家逐渐采取所谓的通胀目标制。这个通胀目标制盯住一个中期的通货膨胀的预测。通常会宣布一个通胀的目标(区），比如说2%。然后会根据预测来调节货币政策。

最后一种类型就是其他。也就是没有一个明确界定这样的目标，至少官方没有宣布明确的目标。这个类型的国家如马来西亚。

中国的情况是什么样子的？

从1994年汇改开始到2005年，我们是一个严格的固定汇率制度，也就是说严格的汇率目标制，属于第一种状况。2005年以后，你如果去看IMF的年度报告，你会发现我们稍微有点变化，这个变化体现在什么地方？我们不是严格的汇率目标制了，我们变成一种双轨制，就是所谓的（dual framework）。一方面我们盯住货币供应量的目标，在中国主要是M2的增长率；另一方面，我们汇率并没有完全浮动，实行所谓的爬行钉住（craw-pke pegging）。

为什么在1994年汇改之后，中国会采取一个严格的固定汇率制度？不是没有理由的，我们当时有非常强的理由来实行一个固定汇率制度。那么最重要的理由是什么？实际上是1980年代末和1990年代初的高通胀。许多人觉得中国采取固定汇率是为了促进贸易，实际上是一种误解。中国当时采取一种严格的固定汇率制度，它最大的一个目的是控制通货膨胀。

我们在1980年代末和1990年代初的时候，发生了非常高的通货膨胀。而实行固定汇率的一个很大的好处就是可以遏制通货膨胀预期。如果一个固定汇率是有信誉的话，它可以起到一个所谓的“名义锚”的作用来锚定通胀预期。如果公众觉得人民币和美元的汇率是一个有信誉的严格固定汇率，那么中国的通货膨胀率和美国的通货膨胀率，就不会差太多。就是如果你这个有信誉的固定汇率可以说服公众，让他们去相信中国的通货膨胀率不会和美国的通货膨胀率相差太远，它可以一定程度上起到锚定公众的通货膨胀预期的效果。实行固定汇率的另一个原因是汇率的稳定有助于贸易。

中国货币政策制度的第二根支柱是资本账户管制。那么为什么要实行严格的资本账户管制呢？ 因为如果一个国家采取固定汇率又开放资本账户的话，那么会产生一个很严重的后果，这个后面就是货币政策的独立性会完全丧失。这就是我们国际金融里面一个非常重要的结论，就是所谓的“三元悖论”。这个“三元悖论”讲的是什么呢？这个世界上有三个好的东西，大家都想要。稳定的汇率，资本的跨国自由流动和独立的货币政策。但不幸的是，这个理论告诉我们，我们这三个好的东西里面，我们最多只能取两个。所以各个国家根据自己国家不同的情况，它会有不同的选择。比如说中国选择的是固定汇率加资本账户管制。因为货币政策独立性，对中国这样的大国来讲至关重要，我们不能让美联储来帮我们制定货币政策，特别是如果我们的经济周期和美国是相反的话。

又如中国香港地区，它是小型开放经济体同时又是贸易金融中心。所以汇率稳定和资本的跨国自由流动对它来说非常重要。所以香港实行的是固定汇率加上资本自由流动。但是它放弃的是货币政策独立性。所以香港是没有独立货币政策的，它的货币政策是完全跟着美联储走的。再来看美国，它选择放弃固定汇率，汇率自由浮动并允许资本的跨国自由流动。因为美国的金融很发达，它是全球储备货币发行国，所以资本的自由流动，对它来讲意义很大。另一方面它是一个大国，需要货币政策独立性。

中国实行资本管制的另外一个原因是出于金融稳定的考量。因为短期内大规模资本的跨国流动，对一个比较脆弱的金融体系会产生比较大的影响。所以基于这两个原因，我们还实行了严格的资本账户管制，这是一些历史的背景。

这样一种制度安排在1990年代起到了非常好的效果，可以说是非常成功的。其效果可以从三方面来看，第一通胀得到有效的控制。第二个效果是我们成功地躲过了东南亚金融危机。中国周边国家，受到的冲击都很大，但是我们的冲击比较小，为什么？因为那个时候我们有一个信誉程度很高的固定汇率另外再加上资本账户管制，起到了很好的作用。第三个效果，汇率的稳定促进了中国的贸易。

但到了新世纪之后，特别是中国加入WTO之后，这种制度安排面临着严峻的挑战。我觉得根本的问题是这两根支柱都出现了问题。固定汇率出现了问题，资本管制也出现了问题。固定汇率的问题是什么？我们的汇率制度过于僵化。从1994年到2005年，名义汇率水平一直没有调整过。这个僵化的汇率体系会带来汇率失调（misapgnment）。在中国表现为人民币汇率先是处于低估，后来又导致高估。由于僵化的汇率制度，导致市场没有办法出清预期，没有办法分化，最终导致单边的升值预期和人民币汇率严重高估。这是汇率的问题。

资本管制面临的问题是贸易和FDI的开放，使得资本管制的有效性在不断下降，管制的成本在上升。所以这两根支柱出现问题之后，导致了我们汇率的单边升值和资本账户管制有效性下降，后面形成了一系列的金融问题。集中表现人民币汇率单边升值带来的宏观金融泡沫。

人民币汇率政策与中国宏观金融问题

近10年来所形成的宏观金融泡沫归根结底是我们的固定汇率过于僵化。虽然我们的实际汇率是在调整的，但是我们实际汇率的调整，主要依赖价格调节而不是名义汇率调节来实现的。

所以调节速度过慢。资产价格调节过慢带来的一个问题就是会催生单边预期。资产价格和商品价格最大的区别在于它的调节速度是非常快的。但你如果人为地去干预、拖延它的调节速度，很有可能导致一个单边的预期。资产价格会形成一种所谓的多重均衡。就是说，这个资产的价格，它并不完全是由基本面决定。人的预期可能会影响到资产价格。如果你让它过慢地调节，形成单边预期，资产价格很有可能会实现超调。也就是说，原来人民币升10%就够了，你让它很快地去调节，会造成单边升值预期，这时候就可能会升高30%。我觉得中国的确是出现了这样的情况。

2002年中国加入WTO之后，我们有经常账户的顺差，还有资本账户的顺差。而且这两个顺差都很大。在这两个顺差的情况下，显然这个名义汇率有调整的要求，有升值的压力。所以有升值预期很正常，升值预期会导致资本流入。但我们应对的方法是不允许名义汇率进行调整的，也就是人为地去维持这个8.3的水平。怎么样去维持？央行必须在外汇市场进行干预。说得直白一点，就是你用人民币购买美元，你会释放出人民币的流动性，让基础货币扩张，货币被动宽松。大家可能对这个词会比较熟悉，我们有一个术语叫“外汇占款”。

这个外汇占款什么意思？就是因为我们要去用人民币购买美元导致的，去维持这个固定汇率导致基础货币的投放，我们把它叫做外汇占款。

为了维持这个固定汇率，我们被动的货币进行宽松，导致了资本价格的上调。资产价格上升使得人民币资产的收益率上升，外面的热钱更有动力流入到中国来。一方面是赌人民币升值。另一方面，是人民币资产回报率很高，所以进一步地刺激了资本的流入和升值的预期。所以一直处在这样的循环当中，最终导致的是人民币过度升值。

央行要控制这个流动性的话，通常采取的方法是提高利率，采取货币紧缩。但是提高利率的问题是会放大国内外的利差，进一步地刺激流入。而我们采取的是一个看似高明的方法，即提高商业银行的存款准备金。我们的准备金率在全球来看是很高的。为什么要提准备金率？其实就是限制银行放贷。但是提高准备金率，对于商业银行来讲，实际上是一种隐形的征税。因为提高准备金，这部分钱就不能用来放贷了。所以相当于对商业银行的一种征税，那么商业银行怎么样来实现自己的利润？这种情况下，你怎么来赚钱？只能把原来表内的业务移到表外的业务，表外业务的扩张，所以也就是形成了中国的影子银行体系。大家都去搞理财，因为这个收益率更高。所以这种看似高明的做法，实际上只是把金融机构的表内扩张转成表外扩张，所以它的效果到底是多有效，我觉得是值得商榷的，而且可能会造成一些资源的错配和扭曲。

回顾过去十年左右时间，特别是金融危机之后，人民币一直处于一个升值的周期当中，同时也是一个全球人民币套息交易的大周期当中。最终导致了什么？在中国货币危机其实已经发生了，只不过是反过来，不是像东南亚危机时泰铢大幅地贬值、过度贬值。我们正好是反过来，是预期促成人民币过度升值这样的货币危机。

光制度原因还不够，或者说更不巧的是，我们还碰到了一个外部的巨大的冲击，就是2008年的全球金融危机。我们知道2005年之后，人民币被迫升值，但是升值的时点选择的非常不巧，因为在升值后不久，马上就爆发了全球金融危机。主要的发达国家为了应对金融危机，采取的就是极端宽松的货币政策。美国把利率降到零，欧洲一部分国家和日本更夸张，甚至采取了负利率。所以外部的货币环境是非常宽松的，流动性是非常宽松，利率很低。外部的刺激进一步放大了人民币汇率的泡沫。在很长一段时间，有一个非常容易的赚钱方式。只要你能在国外以很低成本把钱移到中国来，去买理财产品，就可以获得很高的收益。这个收益来自两方面，一个是人民币不断地升值，另一方面是国内外巨大的利差，所以你实际上既赚取了汇差又赚取了利差。而且它是一种单边几乎没有风险的一种套利行为。单边升值的预期和境内外的利差，大概形成了十年左右的人民币套息交易，这样就有大量的热钱流入。

下面我要讲一下我们自己内部的政策因素，这也是很重要的，这对我们后面的泡沫进一步放大，起到了巨大的刺激作用。这个内部政策因素就是我们2009年推出的“4万亿”。“4万亿”大家通常理解是一个财政的刺激。为什么财政的刺激，最终会转变为货币的大规模放水？这个和我们的固定汇率也是有关系的。因为实际上我们的开放宏观经济学里面一个基本的规律是什么？如果你这个国家采取固定汇率，那么财政刺激，必须需要货币政策的配合，如果我们去看中国的历史，扩张性的财政政策，往往是货币放水的重要原因。这里我给大家看两个最好的例子，一个是邓小平1992年南巡讲话之后，我们有大规模的财政刺激。那么，在这个时候我们的货币供应量也是一路上升。还有一个例子，就是最近的“4万亿”，它们这两次大规模的财政刺激的货币效应都是非常强的。从1986年开始的中国M2的增长率可见，第一次高峰是在1992年、1993年，那是在南巡讲话之后，有大规模的财政刺激。另一次高峰是2008年、2009年之后，所以中国的M2增长出现高峰的时候，通常是在大规模财政刺激推出的时候。所以在这样一个大规模放水的情况下，进一步刺激了国内的宏观金融泡沫。

第二个挑战就是资本管制面临的挑战。我们学术界有很多研究表明如果一个国家对贸易和FDI很开放的话，资本管制是非常难的。如果一个国家是贸易开放，投资者会想出很多的办法来绕过资本账户管制。所以，一个最基本的事实是，虽然中国号称“有严格的资本账户管制”，但是中国的非法资本流动很多。资本管制效果下降使得我们对热钱的流入处于非常失控的状态，这也助长了汇率的泡沫。另外一个后果是使得货币政策的有效性没办法得到保证。所以，在很长一段时间，特别是危机之后，我们跟着主要发达国家波动宽松。

僵化的汇率制度和失效的资本管制带来的代价是什么？最终导致结果是中国货币的被动宽松和单边升值预期，资产泡沫和汇率过度升值。而这些都严重打击了实体经济。我们从2005年开始允许人民币升值以来名义汇率兑美元升值了35%以上。因为中国的通胀比美国高，实际汇率上升更多。如果我们看对一揽子货币的汇率，因为其他货币对美元升值更多。

那么实际的一揽子的货币，它的汇率水平也是升值幅度非常大。这样大幅度地升值，对中国产品在国际市场上的竞争力影响是巨大的。不仅仅影响出口企业，哪怕你这个企业生产的产品完全是内销，也会由于竞争受到实际汇率升值的影响。所以中国的宏观金融泡沫对实体经济产生了一个非常大的负面影响，但是却刺激了投机性的金融交易。

人民币汇率走势前瞻和美国货币政策

2014年开始，特别是“8·11”之后，人民币升值新的周期又开始了。在2014年前后，随着实体经济的增长速度明显放缓，大家对于中国经济是否能够实现软着陆开始怀疑，对汇率的预期已经开始分化。而“8·11”的作用我个人觉得它的作用是所谓的wake up call。就是在“8·11”之前，大家有预期的分化。但是“8·11”政策出现之后，使得大家的预期

基本一致化了。为什么8.11带来这样强的效应？它实际上就像一个闹钟一样，把所有人都唤醒。有些人本来没有意识到人民币有贬值的压力，在这个事件之后，他也知道可能会有贬值的压力。

那么人民币汇率政策现在处于一种什么样的情形？我觉得我们现在正在重复之前的错误，就是用一个僵化的机制去人为地拖延资产价格调整的速度，而这种企图以时间换空间的策略，会带来更坏的结果。因为我刚才讲的是，资产价格可能会有多重均衡。如果你让市场能够比较快出清，可能只要贬值5%或者10%就可以了。但是如果你人为地去拖延这样一种调整，导致大家预期没有办法分化，大家都一致看空。这样可能要贬值20%。所以人为拖延资产价格调整，我觉得是一种非常坏的政策。所以我们现在的货币政策，实际上也陷入一个新的两难，因为现在实体经济走势在放缓，需要货币宽松，但是我们现在又有汇率回稳的要求。

从中长期看，人民币是否真的人无贬基？这里有四项常见的理由可以支持人无贬基。我们看了这个都已经很多了，第一个我们经常账户上还有顺差，第二个我们储备很多3万亿，哪怕现在用到一点，我们还有3万亿，第三是什么？增长虽然下降，但是仍然比其他国家高，这个看起来都是非常有利的因素，另外国内外的利差还是存在。所以从这四点来看，人无贬基好像听上去很有道理。但是反过来想一想，你也可以说人有贬基也很有道理。

为什么？第一现在汇率的经常账户收支已经变得越来越不重要了，特别是在短期里面，已经不再是汇率决定的主要因素，因为汇率越来越成为一个资产的价格。而且我们的顺差虽然有但是在收窄，这是第一个因素。第二个我们说储备很多，决定量是很大，但是如果你做这样一个算术的话，你会发现，我们把储备/M2会低于泰国1996年的水平，1997年泰国发生了危机；也低于阿根廷2000年的水平，2001年阿根廷发生了危机。所以我们这个储备多，它的意义是可以抵御索罗斯没有问题，你索罗斯来，我可以把你打败。但是，它没办法抵得住“中国大妈”。也就是说这个M2，如果所有的国内投资者都去换汇，我们储备肯定不够用。所以从这个储备/M2的角度来讲，你说它很高，其实我觉得并不一定高。第三从增长前景来看，虽然我们比美国高，但是我们要看趋势，美国在好转，中国在下滑。另外，如果你从长期的观点来看，我们在国际金融里面有一个很重要的理论叫做购买力平价。同质的商品在两个国家的价格应该差不多。为什么我们要到日本、欧洲去爆买？因为同质量的可贸易商品，在中国明显更贵。还有从最重要的角度，就是从资产价格来讲，现在美国市场的安全性、流动性都比中国要好，我们现在的资产价格是非常高的。所以资产重置的话，对于人民币汇率的效应，贬值压力也很大。最后，美国货币政策也是一个非常重要的因素。在这些因素中我觉得资产价格和美国货币政策是两个特别重要的因素。

从目前来讲，我个人觉得可能人有贬基更有道理一点。我对人民币汇率的基本判断是这样的。很遗憾的是我们现在已经形成了比较一致的预期，而且预期一旦形成之后，如果市场没有适时调整，会导致单边的预期和趋势性的贬值。而之前升值的经历已经告诉我们，一旦这个趋势形成，短期之内是比较难以扭转的。我们现在在做的是加强管制。加强管制是对的，但是加强管制并不能从根本上解决问题，加强管制可以延缓调节，但是没有办法扭转趋势。所以短期看还是会有贬值压力。另外，外部冲击比如说美国货币政策和1月份特朗普上台之后他会做些什么，是很重要的变数。至于中长期走势，取决于我们的中美宏观经济状况特别是中国供给侧改革推进的状况。

我想再评价一下现在的人民币汇率机制。我们现在的机制是收盘价盯住一揽子货币。这样的做法看似很聪明。我们可以找一个借口悄悄地贬值。因为其他货币在跟着美元贬值，所以我们可以贬值一点，我们还可以说，我们还是强势货币。但实际上这种看似聪明的做法，实际上是一种self-defeating strategy。为什么？我觉得它是没有办法维持下去的。因为在强势美元下面，它会形成一种预期自我强化的机制。因为现在一揽子货币兑美元都是弱势，如果我们是盯住一揽子货币，这些货币对美元的弱势会自动转化为人民币贬值的预期。但是人民币在世界上是什么地位？中国现在的GDP排名是第二。那么如果人民币贬值的话，肯定会刺激其他我们盯住的货币进一步贬值。这“8·11”我们已经看得很清楚了，“8·11”之后人民币稍微贬值一下，马上周边国家就贬值了。所以人民币如果进一步走弱的话，会进一步刺激一揽子货币贬值，所以它可能会形成一个恶性循环。盯住一揽子货币这样一种机制，我觉得它可能存在这个问题。其实我个人觉得更偏好两种极端的做法，要么你回到之前做central parity fixing对中间价有完全掌控，要维持汇率会变得非常容易。要么你就是采取一种比较宽幅波动的方法，允许汇率在相对比较快的速度下，可以实现促进，让市场实现促进。我觉得这两种看似更极端的方法，可能效果会更好一点。

最后我讲一下美国升息的话怎么影响中国的经济。我觉得有三个渠道：

第一个通过贸易的渠道，这个我觉得对中国来讲，实体经济是一个利好，但是这个利好是有一个“Big if”，这个“Big if”是什么呢？就是美联储判断，对美国经济体走势判断是正确的。那么在这种情况下，加息表明美国经济明确复苏对中国产品的需求会有正向的帮助。所以我觉得这个渠道来讲，如果美联储判断正确的话，可能会有利于中国的出口。

第二个会影响全球的流动性，美元加息会导致全球流动性的缩水。对那些有美元债的国家来讲，会使得这个借新债更难，也会使得借新债成本上升。我觉得这个影响对中国来讲相对会小一点。

第三个渠道，我觉得可能影响比较大的就是对中国汇率的影响，主要是美元资产对人民币资产的替代。就是在美元资产收益率提高的情况下，投资者会抛弃人民币资产去寻求美元资产。这个对我们的冲击力比较大，还有一个就是造成其他国家货币对美元的贬值。因为我们盯住这些货币的话，也就是说，我们资本会跟着它们贬值，最后进一步加剧资本外逃的压力。

最后我想要表达的一个观点是，美国货币政策对中国宏观经济的影响，最后还是要落后到人民币汇率政策上。这里我也给一个大家都非常熟悉的开放宏观经济学的基本结论，就是外部货币冲击对这个国家的影响，取决于你的汇率制度。如果你是固定汇率的，那么国外升息对这个国家来讲是不好的，为什么？道理很简单，为了维持汇率的水平，本国必须要被动地货币紧缩。所以如果我们再去维持一个固定的汇率的话，像美联储升息的时候，我们再去维持一个固定的汇率，我们不得不跟着美国紧缩，这是对我们已经在下行、放缓的增长率来讲，会有一个雪上加霜的效果。但是如果反过来，我们这个汇率有足够的灵活性的话，如果是一个浮动汇率，那么国外利率的上升，对本国的产出来讲是一个好事情，为什么？因为它可以通过本国货币的贬值来刺激本国产出。