2021年3月10日，随着Roblox强势登陆美股，“元宇宙”——这股在创投圈呼啸多年的潮流正式引爆了国内外二级市场。

元宇宙（Metaverse）一词，诞生于1992年的科幻小说《雪崩》，小说描绘了一个庞大的虚拟现实世界，在这里，人们用数字化身来控制，并相互竞争以提高自己的地位。

电影《头号玩家》剧照

作为世界最大的多人在线创作游戏，Roblox在2019年就已拥有超过500万的青少年开发者，这些年轻人通过使用Roblox开发3D、VR等数字内容，创造自己的沉浸式自由王国，是《雪崩》小说里Metaverse的现代版演绎。

Roblox这个“元宇宙”概念的引领者目前已经吸引的日活跃玩家超4300万，其中54%的玩家年龄在12周岁以下。从这样的用户规模和年龄结构中，我们不难理解资本市场对元宇宙概念热捧的原因。公司上市后股价表现也着实体现了资本的热度——Roblox以2020年净亏3亿美元的成绩单，上市后最高市值将近600亿美元。

Roblox上市至今股价表现

按照Roblox给出的定义，“元宇宙”应当包含八大要素：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多元化、随时随地、经济系统和文明。其中“身份、朋友、多元化、经济系统和文明”在Roblox的软件生态中已经初现端倪，“沉浸感、低延迟、随时随地”还有待于硬件系统的技术提升——VR&AR设备作为“元宇宙”的硬件入口，其技术的发展对“元宇宙”由概念变为现实至关重要。

“元宇宙”八大要素及背后的技术/UI要求

根据VR陀螺发布的《2020年VR&AR产业发展报告》，VR硬件的五大关键技术包括：产品形态、处理器芯片、显示模组、光学系统与追踪定位系统。

VR硬件的五大关键技术

在海通证券整理的VR产业链主要环节国内厂商中也可以看出，在显示屏、光学器件、芯片、传感器等核心器件、手柄与体感等感知交互组件、以及系统方案设计上，国内供应商均有一席之地。

VR硬件产业链结构图

在国内众多VR产业链公司中，歌尔股份作为Oculus Quest 2的主要生产制造商，产品与技术覆盖光学、传感器、感知交互与系统集成，是A股“元宇宙”概念股中绝对的“硬”核龙头，也是VR领域最值得关注的A股上市公司。

歌尔股份的前世今生

歌尔股份有限公司成立于2001年6月，前身是潍坊怡力达电声有限公司，主营微型电声元器件和消费类电声产品的研发、制造和销售，从2004年开始着力开展蓝牙耳机等整机生产业务，“歌尔”之名也源自声学器件与组件的核心业务。

与同为果链龙头的立讯精密不同，歌尔股份是从上游器件供应逐渐向下游整机生产拓展并不断壮大：

2010年之前，公司业务主要是声学器件的内生增长，凭借自身在声学的技术积累和“大客户战略”，切入诺基亚、三星、LG等供应链；2010年更是进入了苹果供应链，那一年苹果iPhone4手机成为智能手机里程碑式的爆款，歌尔股份业绩也随iPhone销量的逐年增加而快速增长；2015年起智能手机全球出货量增速放缓，公司开拓了手柄、VR盒子、智能音箱等电子配件业务；2018年公司开始为苹果Airpods提供整机组装服务，并开始着力布局VR设备的ODM业务；在同年开始为Facebook提供Oculus设备的代工，2020年Oculus Quest 2发布时，公司已经成为这款全球销量最高VR设备的主要代工厂。

歌尔股份近15年业绩增长情况

自公司2008年5月登陆A股以来，营业收入从10.12亿增长到2020年的577.43亿，净利润也从2008年的1.23亿增长到2020年的28.48亿。

从收入增长率能够看出，公司经历了四次业绩爆发：

第一次业绩爆发在2007年，公司利用声学器件积累的三星、缤特力、LG等优质品牌客户，成功拓展了蓝牙耳机业务；

第二次业绩爆发在2010年，经历了2008-2009年的金融危机后，全球消费电子需求开始复苏，公司在经济复苏与制造业产业向中国转移的两大趋势中受益，公司进入苹果供应链，伴随iPhone销量的快速增长，公司这波业绩高增长持续多年；

第三次业绩爆发在2016年，这一年公司VR产品实现量产开始带来收入，标志着前几年用较低利润增长培育的新业务已经进入正轨，公司开始在“智能音响、智能可穿戴、智能娱乐、智能家居”四大战略方向上同时发力；

第四次业绩爆发在2020年，随着苹果AirPods和Facebook的Oculus Quest 2销量增长，公司在疫情之下展现了强大的供应链与生产管理能力，在传统智能手机零组件销量受挫的情况下，逆势实现了收入新高。

歌尔股份上市以来股价表现

公司上市以来的股价表现也基本跟随业绩增长，比较大的一次回调出现在2017年11月到2019年1月，股价从22.53元径直跌到了6.42元。这次股价大幅回调的主要原因有三方面：

一是中美贸易争端导致整个资本市场萎靡，尤其是客户为美国品牌的电子制造业受到重创；

二是公司在2017年实现收入高增长后，在市场环境变差情况下，资本市场对维持高增长的预期较为悲观；

三是公司利用外部环境恶化巩固行业地位，在供应链整合与研发布局等方面加大投入，客观上造成了2018年财务表现变差。

总的来说，这家由学霸兄弟掌舵的电子设计制造龙头，把握了“品牌大客户”与“技术发展趋势”两条命脉，在一次次宏观经济与行业周期的严峻考验中，交出了漂亮的成绩单。

那么多条业务线并存的歌尔股份，辉煌背后的生存之道是什么？我们先从财务数据中窥探一二。

解密歌尔股份财务数据

歌尔股份财务全景表

上文通过梳理歌尔股份发展历程，结合收入与净利润增长率分析了公司成长性。下面我们把2018年至2021年上半年的财务数据汇总，从资产负债结构、营运能力、盈利能力与盈利质量、净资产收益率等角度分析公司经营情况。

1、资产负债结构

资产负债结构指标

公司资产负债率维持在50%左右，近年来略有增加；流动资产占总资产比例也在50%左右，其中应收账款、存货占比较高，合计大约35-40%；非流动资产中固定资产与在建工程占比也在34-41%。

从资产负债结构可以看出，公司属于典型的重资产生产型企业，目前也在持续的扩产当中：2020年4月公司发行可转债募集40亿资金用于TWS与AR/VR光学模组生产项目建设。

歌尔股份募投项目最新进展

募投项目计划投入使用时间是2022年8月，届时将会有大量固定资产开始折旧，在新建产能未带来收益前可能会影响公司财务表现，因此资产端的核心关注点还是运营与周转效率，下面我们先来看营运指标。

2、营运能力

近10年营运指标

我们把公司从2011年至今的营运指标进行对比，发现在2011年到2015年，即公司切入苹果供应链并高速发展的5年，存货备货与应收账款账期向大客户有所妥协，净营业周期从23天上升到84天；2016年以后，除2018年贸易战导致存货积压以外，整体营运效率呈现上升趋势，到2020年，净营业周期已经缩短至19天，2021年上半年也保持了18天的数据。

尤其是在存货周转率方面，公司通过先后服务三星、苹果、Facebook等大客户，在产销平衡方面做的越来越游刃有余；此外，虽然应收账款周转率根据不同客户情况有所波动，但公司应付账款周转情况一直较好，体现了公司对供应链较强的掌控能力。

3、盈利能力

歌尔股份毛利率、净利率以及费用率情况

1）毛利率

公司近10年毛利率直线下滑，从2011年的28%下降到2020年的16%。毛利率下降的主要原因有两方面：

一方面是元器件价格随终端销量增大而下降：2011年全球智能手机销量才不到5亿台，公司电声器件毛利率达到29.75%，电子配件毛利率也有25.24%；全球智能手机销量在2016年见顶，达到14.6亿台，随后几年维持在13-14亿台，2020年因疫情影响降低到12.94亿台，而随下游销量增加，公司2020年精密零组件毛利也降低到23.9%。

另一方面是公司整机业务的增加导致综合毛利下降：2011年公司只有元器件业务，到2020年，占公司营收46.2%的智能声学整机属于是TWS等耳机的整机制造业务，其毛利率为14.87%，占公司营收30.57%的智能硬件业务是VR设备、电子游戏机等整机制造业务，其毛利率为12.51%。

总结来看，公司业务不断从元器件向下游整机制造拓展，这无疑扩大了收入规模，提高了对供应链的把控能力，但同时不可避免地带来了毛利率的下降。

2）各项费用率

2011-2017年公司销售费用率在1.76-2.65%之间波动，在2018年与苹果和Facebook等大客户达成合作后，销售费用率下降到2020年的0.82%；

2018年以来管理费用率也有所下降，2020年实施股权激励增加了管理费用支出；

2017年以来公司财务费用率有所下降；研发费用率也保持在5%以上，2018-2020年研发投入资本化率分别是15.33%、28.33%、29.49%，2020年研发投入达到3.53亿元。

3）净利率

受毛利率下滑影响，公司净利润率在2015年以后就一直在10%以下，2018年净利率触底，随后近3年通过费用率控制提升了净利率，2020年净利率为4.94%。

同为果链代工厂的立讯精密在2020年的净利润率为8.10%，相比之下，歌尔股份的净利润率并不算高。

4、盈利质量

近3年盈利质量指标

公司近3年来每年能拿到2亿左右的政府补助，因此扣非净利润略低于归母净利润；受益于公司的客户质量较高，销售商品提供劳务收到的现金连续3年维持在96%以上，可以说收入是实打实的现金收入；近3年经营活动产生的现金流量净额也基本与净利润相符。虽然公司净利润率不算高，但盈利质量较好。

5、净资产收益率

近3年ROE指标

公司近3年的净资产收益率逐年增加，从2018年的5.77%上升到2020年的15.93%。分解来看，净利率、权益乘数、资产周转率均有提升：公司销售净利率有所反弹；公司合理利用杠杆扩张产能让资产负债率48.93%提升到59.82%；收入的大幅增加让资产周转率从0.84提升到1.38。

总的来说，歌尔股份的财务数据充分体现了其在行业周期波动过程中的调整能力：利用深入合作的大客户，拓展下游不同品类整机新业务，在保持营运效率的同时扩大收入规模，2018年以来收入增长2.43倍，扣非净利润增长近4倍。

那么接下来只有一个问题：歌尔股份未来还能否再次把握消费电子的下一个风口，维持高速增长？

“元宇宙”能否让歌尔股份再次起飞

在预测“元宇宙”爆发点之前，我们先来看看歌尔股份目前的业务结构：根据公司年报的划分标准，目前公司业务可分为三部分，精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务。

歌尔股份近3年收入结构示意图

1、精密零组件业务

精密零组件是公司2001年成立时就开拓的业务，这部分业务主要包括声学组件（扬声器、麦克风、受话器等）和MEMS器件（MEMS麦克风、传感器、光学器件等）两部分，前者收入占比更高一些，2020年占比约为73.8%。

声学组件主要用于手机和平板的扬声器模组，歌尔股份作为苹果iPhone与iPad扬声器模组供应商，约占苹果35%的份额；在安卓手机中，歌尔股份也占到约30%市场份额。

声学组件业务示意图

MEMS器件包括MEMS麦克风、MEMS传感器与光学器件等。MEMS全称Micro Electromechanical System，即微机电系统，是尺寸在几毫米乃至更小的一个独立的智能系统，主要由传感器、动作器（执行器）和微能源三大部分组成。

MEMS器件，其实就是利用半导体技术将传统声学、光学、压力等传感器的尺寸缩小到毫米级，使其具有体积小、重量轻、耗能低、惯性小、谐振频率高、响应时间短等优点。

MEMS器件业务示意图

随着消费电子对体积与功耗的要求越来越高，MEMS器件在TWS耳机、智能音箱、智能穿戴、AR/VR等设备中的渗透率将会逐步提升。

总结来看，公司精密零组件业务中：

传统声学组件业务作为公司基石业务，在苹果与安卓手机中的市占率已经很高，考虑全球手机销量趋于饱和，传统声学组件业务预计会成为呈现稳定略降趋势，并随手机设备销量有一定波动。

未来的核心增量还是在MEMS器件领域，公司主营MEMS器件的子公司是歌尔微电子，2017年成立，近三年业绩增长非常快，2020年收入已达到31.9亿，净利润达到3.9亿。公司已经发布公告拟将歌尔微电子分拆在A股单独上市，同时也为歌尔微电子引入了中信建投、中金、基石资本、建银国际、招商资本等知名机构股东。

歌尔微电子近三年财务数据

本次融资后，歌尔股份持有歌尔微电子85.9%，假设上市稀释25%，歌尔股份预计仍持有歌尔微电子64.4%股份，保持控股股东地位，并对歌尔微电子并表。

歌尔微电子股权结构

后续的业绩预测中，我将对歌尔微电子MEMS器件部分业务做单独处理。

2、智能声学整机

公司智能声学整机业务主要是TWS耳机整机制造业务，2018-2020年复合增速达到97.86%，2020年收入达到266.74亿元，2年几乎翻了4倍，是目前公司营收的主要增长点。

全球TWS耳机市场规模

公司智能声学整机业务快速增长的背后是TWS耳机市场的高速发展。事实上，上图预测的2020年1.9亿副的销量已经被证明过于保守，根据产业链信息，2020年全球品牌TWS耳机销量已经超过3亿副，预计2022年会达到5亿副，2025年达到8亿副，随着TWS物料成本的不断下降，未来TWS耳机相对手机出货的比例将会达到1:1甚至更高。

TWS耳机行业产业链全景图

歌尔股份作为TWS耳机ODM/OEM龙头，掌握了TWS耳机产业链中价值最高的一环，先后与苹果、华为、OPPO等头部品牌商达成合作，也是苹果AirPods的第二大代工厂。

TWS耳机主要OEM/ODM厂家全景图

根据TWS耳机各大ODM/OEM企业2019年公告情况，歌尔股份2019年TWS耳机出货量约为1600多万副，从收入增长情况预测，2020年出货量已经超过3000万副。

与此同时，歌尔股份也在产能端持续布局，共已建成18条AirPods产线，正在建设中的TWS耳机产线也将于2022年8月投入使用。

为了充分利用公司方案设计与生产制造能力，实控人歌尔集团2015年在上市公司体外孵化了小鸟音响（Libratone）品牌，用不输旗舰的高端品质与更高的性价比获得了不错的用户评价，也有助于公司智能声学整机市场开拓。

小鸟音响品牌

总结来看，TWS耳机未来3年仍会是一个高速增长的赛道，公司智能声学整机业务有望随苹果AirPods与安卓耳机渗透率的提高获得不错的增长，是公司未来3年内业绩增长的主要驱动力之一。

3、智能硬件

2020年公司智能硬件业务收入同比实现翻倍增长，超过市场预期，达到176.52亿。具体来看，公司智能硬件业务聚焦于与娱乐、健康、智能家居等相关的产品方向，主要产品分三个部分：智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件产品、VR虚拟现实/AR增强现实产品等。

1）智能可穿戴产品

智能可穿戴产品主要是智能手表/手环。根据Trendforce的预测，2020年全球智能手表销量在8000万只左右，按照平均每只1500元估算，市场空间在1200亿人民币左右，预计未来3年保持20%左右增速。

全球智能手表市场情况

2）智能家用电子游戏机及配件产品

公司智能家用电子游戏机业务主要是为索尼提供PS4和PS5代工，根据索尼官方数据，PS4每年销量约为1000万台，PS5上市9个月销量已经突破1000万台，年销量有望超过1500万台。

由于公司并未披露PS4与PS5的代工占比，我们这里做一个大致推测：假设2020年公司游戏机业务占智能硬件收入的比例与2019年相似，约为30%，则收入规模约为52.95亿，PS游戏机的每台均价大约为3200元，由此估算公司2020年为索尼代工约165万台PS设备，代工占比约为16.5%。

PS5的单价更高，目前销量可期，因此在公司保持代工比例不变的情况下，可以推测游戏机业务会有一定增量。

3）VR虚拟现实/AR增强现实产品

VR/AR设备是“元宇宙”的硬件入口，这部分业务也是市场普遍看好的业务。根据IDC与VR陀螺的预测，2021年全球VR出货量大约为980万台，AR出货量约为70万台。

全球VR/AR出货量情况

在众多VR设备品牌中，Oculus是市场的引领者，2020年AR/VR设备市场份额已经达到53.5%，比其他所有品牌加起来都多。2020年9月发布的Oculus Quest2持续引爆市场，截至2021年7月，Quest 2仅北美市场的累计销量就已经突破400万台，有分析师预测，Quest 2在2021年全年销量有望突破800万台。

全球XR设备品牌商市占率情况

Oculus Quest 2的大卖不仅要归功于VR硬件水平的不断提升，VR游戏与生态的逐步成熟也成为另一个助推VR设备销量提升的因素：截至2021年1月，Oculus平台已有超过60款游戏收入达到百万美元，Steam平台VR头显月活数量也超过了250万个。随着VR软件生态的不断优化，以Oculus为代表的C端VR设备已经进入高速增长期。

全球AR/VR设备主流厂商与出货量情况

毫无疑问，歌尔股份作为Oculus Quest 2的主要代工厂，是Quest 2销量增长的最大受益方。而与孵化小鸟音响类似的是，歌尔集团孵化的VR品牌PICO，在2021年初完成B/B+两轮合计4.3亿元融资后，很快在8月被字节跳动以90亿元收购，这个“天价”收购案例引起了资本市场的热烈讨论，字节跳动被冠以“中国Facebook”的名号，与PICO并无股权关系的歌尔股份，其股价也被推上了历史高点。

字节跳动收购PICO

PICO在2021年5月发布了对标Quest 2的VR新品Neo 3，根据供应链消息，Neo3的供应链备货量在60-80万台，可以推测的是，PICO作为国内VR品牌龙头，也将成为公司未来VR市场开拓的一大增量。

歌尔股份在VR代工领域成为绝对龙头的背后，是其多年以来在AR/VR产业链的持续布局。公司不仅通过技术合作与国内传感器制造与封装、光学模组研发机构绑定关系，而且通过投资布局入股了Kopin电子，并与WaveOptics达成战略合作。

歌尔股份AR/VR领域的投资布局

扎实的产业链布局让歌尔股份在被市场寄予厚望的AR产业中也处于领先位置。2021年2月高通发布的基于XR1平台的AR参考设计就由歌尔股份、京东方和耐德佳合作，其硬件研发由歌尔股份完成；小米在2021年9月份发布的AR眼镜概念版，其光波导镜片正是WaveOptics提供。

苹果AR设备的不断跳票让市场对C端AR设备爆发的时间不置可否，但可以预测的是，在AR设备真正起量之时，歌尔股份成熟的生产工艺和先进的技术布局，无疑会让其在爆发的市场中扮演重要的角色。

总结来看，公司VR代工业务在3年内有望实现较快增长，AR硬件与软件生态尚处于起步阶段，但无论未来哪家品牌商将市场打开，歌尔股份都有机会成为品牌客户ODM/OEM的最优选择。

4、其他业务收入

公司其他业务收入主要指在精密零组件、智能声学整机和智能硬件品类之外的其他业务活动产生的少量收入，例如原材料、辅料、工装的销售等。

2019-2020年公司其他收入分别为11.91亿和12.11亿（值得一提的是，歌尔股份光一个“其他收入”就超过了A股1500多家（A股1/3）上市公司的营收），但公开信息却并未详细披露业务的具体构成，我们可以将这部分姑且理解为与主业物料相关的贸易业务。

业绩预测与估值

通过对歌尔股份三大主营业务的分析，我们可以大致估算出公司未来的业绩增长。感兴趣的小伙伴可关注公众号“布鲁斯杂谈”查看全文。