经济观察网 记者 邹晨辉5月4日晚，停牌近4个月的亚夏汽车发布公告称将收购中公教育100%股权，本次交易构成重大资产重组上市。

5月16日，亚夏汽车股份有限公司（002607.SZ，下称“亚夏汽车”）与北京中公教育科技股份有限公司（下称“中公教育”）就重大资产重组在深交所举行媒体说明会。会上，39亿业绩对赌是否能实现、估值是否公允、中小股东权益如何保护等成为说明会上的焦点问题。

经济观察网记者从接近上述重大资产重组交易的相关人士处了解到，接来下监管层将对交易涉及的相关方进行现场全面检查，亚夏汽车股票或在不久后复牌。

实控人的重组逻辑

据5月4日亚夏汽车发布的将收购中公教育100%股权公告，本次交易涉及重大资产置换、发行股份购买资产、股份转让三方面。

首先，亚夏汽车拟将除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与11名交易对方持有的中公教育100%股权中的等值部分进行资产置换。

其次，拟置出资产作价13.51亿，拟置入资产作价185亿；差额部分由亚夏汽车发行股份向中公教育全体股东购买。本次发行股份购买资产的定价基准日为上市公司第四届董事会第二十四次会议决议公告日，本次发行股份购买资产的股份发行价格为3.68元/股，不低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%。

此外，公司控股股东安徽亚夏实业股份有限公司（下称“亚夏实业”）向北京中公未来信息咨询中心（有限合伙）（下称“中公合伙”）、李永新分别转让8000万股和7269.66万股公司股票。交易后李永新和鲁忠芳成实控人。

资料显示，中公教育主营业务包括公务员招录、事业单位招录、教师资格及招录等。

亚夏汽车主营业务为品牌汽车经销、维修、装潢、美容、汽车租赁、汽车金融、汽车保险经纪、二手车经纪与经销、驾培等。

亚夏汽车近三年财务数据显示，2015年、2016年和2017年的归属于母公司所有者的净利润分别为1,509.68万元、6,587.41万元和7,345.35万元。

对于上述财务数据的净利变化，5月16日亚夏汽车实控人、董事长周夏耘称，2016年及2017年盈利规模有较大幅度提升主要系汽车购置税优惠政策的背景下，汽车销售行业的增速有所回升。

但周夏耘认为在市场竞争激烈、客户需求变化等多重背景下，上市公司业务规模在行业中排名不够突出，短期盈利成长性一般。

他称，受经济由高速增长向中高速增长转换、汽车保有量上升等因素的影响，汽车销售市场增速放缓，行业竞争激烈。

同时，汽车销售市场的增速受汽车购置税优惠等政策的影响较大，优惠政策的退出对上市公司的经营业绩产生影响。

鉴于上述情况，为了保护广大股东的利益，使上市公司盈利能力能够保持持续健康的发展，上市公司需引入符合国家产业政策、具有持续业绩增长能力、行业发展前景广阔的优质资产，提高上市公司的持续盈利能力，实现上市公司股东利益的最大化。

39亿业绩豪赌如何兑现

对于上市公司来说，上述重大资产重组带来的新资产可谓能给上市公司带来新业务增长点，但记者发现，具体的交易细节却引起市场人士的质疑。

以置入上市公司的资产估值为例，根据上述公告，本次交易拟置入资产为中公教育全体股东持有的中公教育100%股权，经审计净资产账面价值为10亿元，评估值为185.35亿元，评估增值175.35亿元，评估增值率为1,752.92%。

对于增值较高的原因，中通诚评估业务部总经理黄华韫表示，中公教育是一家专注于非学历职业就业培训服务机构，经营所依赖的主要资源除了固定资产、营运资金等有形资源之外，还包括技术团队、销售团队、管理团队等重要的无形资源。收益法是立足于判断资产获利能力的角度，将被评估企业预期收益资本化或折现，来评估企业价值。是按“将本求利”的逆向思维来“以利索本”，能全面反映企业品牌等非账面资产的价值。

她认为，中公教育收益持续增长，收益持续增长的推动力既来自外部也来自内部，主要体现在：（1）国家大力扶持教育培训行业，为行业发展创造了良好的环境；（2）非学历职业教育培训服务行业具有广阔的市场前景，预计未来几年仍将保持较快的增长速度；（3）中公教育系国内领先的非学历职业就业培训企业，中公教育经过多年的经营和积累，已经在系统平台、研发能力、产品结构、运营管理能力、教学方法、渠道规模、人才储备、品牌形象、知识产权等方面形成了明显的竞争优势。

此外，根据上述公告中的《盈利预测补偿协议》，李永新等8名交易对方承诺，中公教育未来三年即2018年、2019年、2020年度实现的扣非归母净利润分别不低于9.3亿元、13亿元、16.5亿元。由此计算，三年承诺净利累计达到38.8亿。

但梳理中公教育过去三年即2015年、2016年、2017年报告期内财务数据，净利润分别约为1.6亿元、3.3亿元、5.2亿元，利润总计10.1亿元，年均净利润不到3.4亿元。

此次业绩承诺的数额明显提高，年均净利润约为12.9亿元，是报告期年均净利润的3.79倍。

上述业绩豪赌一度引起了深交所问询。

5月16日的媒体说明会上，中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）要求此次重大资产重组涉及的相关方解释如何保证高额业绩承诺的实现以及业绩承诺数确定的合理性。

中公教育实控人李永新表示，今年一季度中公教育营收增长达到70%，远超预测的61.2%，乐观估计以目前的增长速度可能今年半年就能达成去年将近42亿元的营收。他表示，职业教育市场是很广阔的，今年非学历职业就业培训市场预计6000亿左右，中公教育才40亿，实际上还不到1%，这个市场还是足够大。

李永新表示，公务员现在每年服务的群体大概是400万人，中央国家机关公务员考试将近200万，地方公务员考试将近200万，事业单位服务的群体大概应该是在700-1000万，所以无论是公务员还是事业单位，这个群体量还是比较庞大的。

“这里面有个非常核心的因素，参培率是比较低的。现在的参培率我们自己统计大约百分之十几。比如考研，去年研究生入学考试规模大概200万群体，参加辅导比例是85%左右。所以对于中公教育而言，要提高1个百分点，对市场是什么样的影响。从消费需求来讲，消费需求是不断增长的，以前客单价是3000元，现在是4000元、5000元，到2017年是6000元左右。所以参培率不断提升，客单价也不断提升，大家可以想这个市场总体容量和增长潜力还是有很大空间的。”李永新认为。

此外，李永新还表示这个市场很分散。中公教育在一个地级市，有几十家机构和我们竞争。但是我们也越来越发现品牌的力量是有价值的，更多的学生愿意从小的机构把钱交到中公教育这种大品牌。在消费升级下，中公教育在硬件、软件、服务、研发、授课等方面全方位领先，并将不断的在地级市、县级城市发力，中公教育品牌的集合效应、汇集效应会越来越强，也会更快更大化的占有这个市场。

华泰联合证券董事吴林犀表示，“教育行业现在总体来看市场集中度还是很低，这跟其他好多行业有类似的地方。接下来教育市场的发展，我们觉得肯定会出现龙头企业、领先企业，市场集中度提高的过程。所以在这个大逻辑下，其实在很多其他消费品领域都可以看到，龙头增长率会远远高于行业平均增长率，这个逻辑是客观存在的。”

中小股东权益如何保护

而另外一个值得关注的问题是，据上述公告，本次亚夏汽车以及中公教育重组完成后，上市公司实际控制人将发生变更，且持股比例比较高，未来怎么保证中小股东利益？

吴灵犀表示，为了更好地保护上市公司和中小股东的利益，本次交易完成之后，李永新和鲁忠芳两个实际控制人已经出具了保持独立性的承诺函，承诺函会保证中公教育和实际控制人在和上市公司人员、机构、资产、业务财务方面都保持足够的独立性。

吴灵犀还表示，李永新和鲁忠芳也出具了避免同业竞争、减少关联交易的承诺函，在本次交易完成之后，实际控制人和上市公司的关联交易和同业竞争都可以得到很有效的规范和控制的。

他表示，本次交易完成之后，上市公司也将根据本公司法、证券法、上市公司治理准则等相关法律法规来规范运行公司，也严格按照公司章程规定来运行三会意识规则，完善治理结构和保护中小股东的利益。

华泰联合证券投行业务线董事总经理田定斌表示，上市公司2017年度实现每股收益0.08元（扣除非经常性损益后）。根据本次发行股份价格3.68元/股计算，本次发行股份价格对应上市公司市盈率为46.00 倍。

田定斌称，本次交易对价对应的中公教育2017年静态市盈率为37.37倍、2018年动态市盈率为19.91倍，对应的中公教育市2017年末市净率为18.49倍。本次交易对价对应的中公教育市盈率水平低于上市公司的市盈率水平。

他表示，与同行业上市公司相比，截至2017年12月31日，可比教育业上市公司平均动态市盈率为100.52倍，平均市净率21.44倍。本次交易价格对应中公教育2018年动态市盈率为19.91倍，对应市净率为18.49倍。中公教育市净率和市盈率均低于可比教育业上市公司平均水平。因此，本次交易拟置入资产作价合理，有利于保护中小股东的利益。

其认为，此外，与同行业可比交易相比，2016年至今教育行业可比交易案例中的平均市净率为26.47倍，平均动态市盈率为18.41倍。中公教育本次交易作价对应的市净率低于可比交易平均水平，而动态市盈率与可比案例平均水平基本一致。因此，本次交易拟置入资产作价合理，有利于保护中小股东的利益。