智通财经APP获悉，申万宏源发布研究报告称，维持云天化(600096.SH)“增持”评级，农产品价格上涨以及全球种植面积的增加带动磷肥需求，全球磷肥景气持续向上，公司资产负债结构持续改善中，同时加快转型布局精细磷化工业务及氟硅资源综合利用项目，业绩底部反转。

申万宏源主要观点如下：

公司发布2021年中报，业绩略超预期。

公司1H21实现营业收入309.3亿元(同比增20.56%)，归母净利润为15.72亿元，去年同期为亏损0.22亿元，同比扭亏为盈并实现大幅增长，扣非后归母净利润为15.11亿元，去年同期为亏损1.59亿元。1H21公司销售毛利率同比上升3.81pct至15.1%，业绩略超预期。

其中2Q21年单季实现营收177.22亿元(同比增22.29%，环比增34.18%)，归母净利润为9.97亿元(同比扭亏，环比增73.36%)，2Q21年销售毛利率同比环比分别上升5.58、0.42pct至15.29%，2Q21单季销售费用、财务费用同比分别下降12.97%、17.74%至5.19、3.59亿元，管理费用和研发费用同比分别上升8.31%、40.18%至3.54、0.21亿元，管理费用的增加主要是大为制氨开展人员优化，计提辞退福利0.46亿元。

2Q21年单季度净利润大涨的主要原因为：1.磷肥、磷矿石、黄磷、尿素、聚甲醛等产品价格同比、环比均上涨;2.原料煤炭、硫磺战略集中采购平抑了成本的波动，产品毛利率扩大;3.持续优化母子公司资金统筹和集中管理，财务费用同比继续降低。

全球农化景气上行，国内外磷肥、尿素价格共振上涨，毛利率同比扩大。

2Q21年受印度、孟加拉国、巴西等海外磷肥需求旺盛，磷肥出口价格持续大涨，受提振国内磷肥淡季逆势提价，同时尿素价格亦受益于全球农化景气的上行持续上涨。2Q21单季度公司磷肥、磷矿石、尿素销售均价(不含税，下同)同比分别上涨48.2%、9%、44.6%，环比分别上涨20.7%、24.9%、11.3%至3005、224、2144元/吨，销量同比分别涨跌2.4%、-30.3%、12.9%至118、72、51万吨，磷矿石自用量明显增加。

2021年以来由于加强了原料煤炭、硫磺的战略集中采购，成本得到有效控制，1H21年公司磷酸一铵、磷酸二铵、尿素毛利率同比分别提升13.7、11.6、2pct至36.8%、36.2%、41.3%。三季度是国内磷肥需求旺季，目前供需偏紧，公司满负荷生产，预计磷肥价格将维持高位。

精细化工方面，受益于需求以及成本推动，聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙价格同比提升。

由于国外聚甲醛开工率不足，国内进口量减少而出口量增加，同时国内需求稳步提升叠加原材料的涨价，聚甲醛价格持续上涨。黄磷价格受到水电供应的影响而波动，饲料级磷酸氢钙价格受成本推动上涨。2Q21单季度公司聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销售均价同比分别上涨62.6%、14.7%、11.3%，环比分别增长11.9%、10.2%、9.7%至14002、15932、2362元/吨。1H21年聚甲醛及季戊四醇毛利率同比提升23.7pct至42.4%，而黄磷、饲料级磷酸氢钙毛利率同比分别降低1.1、2.5pct至13.4%、23.9%。

持续优化资金统筹和集中管理，资产负债率继续下降。

公司不断加强内部管理，持续优化各项可控费用，综合资金成本继续下降，财务费用同比继续降低，截止1H21年末该行统计的带息负债(口径为短期借款+长期借款+应付债券+一年内到期的非流动负债+应付票据及应付账款)同比下降了26亿至370亿元。

2Q21年单季销售费用、财务费用同比分别下降12.97%、17.74%至5.19、3.59亿元，累计同比减少了1.55亿元，销售费用的减少主要是由于有效控制了运输费用和广告宣传费等费用，以及吉林云天化本期不再纳入合并范围。

公司资产负债率已从2017年三季度末最高点的92.64%持续下降至2Q21年末的81.04%，2Q21年末比1Q2021年末又继续下降2.14个百分点，资产负债结构持续优化中，负债端的降低有利于公司盈利的释放。

转型升级稳步推进，氟磷产业有效延伸。

巩固现有大化工优势，利用资源禀赋向下游延伸精细磷和氟产业链，公司子公司福石科技的4000吨五氧化二磷及1500吨含氟硝基苯中试产业化过程顺利，红磷化工1万吨氟硅酸镁完成装置建成投产，天安化工10万吨精制磷酸项目正加紧建设，与多氟多的合资公司氟磷电子2万吨电子级氢氟酸项目预计年底投产，5000吨/年六氟磷酸锂项目、2×1.5万吨无水氟化氢项目正按计划有序推进中，截止1H2021年末公司在建工程相较1Q2021年末继续增加3.73亿元至16.4亿元。

盈利预测：维持公司2021-2023年归母净利润预测为26.5/29.16/32.07亿元，对应的EPS分别为1.44/1.59/1.75元，目前市值对应的PE分别为13X/12X/11X。

风险提示：磷矿石、磷肥、尿素、聚甲醛价格下跌;减债进度低于预期，资产负债率上行;期间费用大幅增长。