2012金融危机事件的爆发，美国经济开始出现下滑，这时候，一个名叫罗斯柴尔德家族的财团出现了，他们利用自己的金融手段，大量购买黄金，然后通过各种渠道转移到国外，从而获得巨额利润。在这样的情况下，美国 *** 不得不加大对黄金的管控，以防止这些资金流入海外。不过，由于美国 *** 的的这一举动，导致国际黄金价格出现大幅上涨。

一：2012金融危机事件

“鄂尔多斯的金融危机”，也是当地民间借贷史上遭遇的首场危机。而在危机显露之前，民间借贷链条上的各利益相关者——地产企业、炒房者、债权人以及各色民间金融机构，均是这一击鼓传花过程中的“赢家”。

煤炭开采、拆迁带来滚滚财富，民间财富以高利贷形式参与房地产开发，卖房、炒房带来超额回报……但随着2010年房地产调控政策，将房价“只涨不跌”的预期打破，鄂尔多斯持续数年且皆大欢喜的全民借贷游戏也难以为继。

不过，这场由“全民放贷”到“人人自危”的危机过程，也成为鄂尔多斯当地居民领悟财富创造与风险教育的“生动课堂”。同时，这场危机也给当地 *** 带来一次难得的重新审视经济增长模式与民间金融管理的机会。

扩展资料

鄂尔多斯"楼市变债市"调查：全民放贷变全民讨债

2012年8月的鄂尔多斯，到处是停工的烂尾楼和焦急的讨债者。

康巴什新区早已成为一座大量房屋无人居住的“鬼城”，老城东胜区也变身一个充满着钢筋水泥烂尾楼的“怪胎”。

一位当地人说，从去年10月份开始，这些工程就再也没有动过。鄂尔多斯90%以上的家庭都拿出了钱投资房地产，如今，这些钱都变成了尚未完工的钢筋水泥。

2012年的夏天，这座中国最富的城市弥漫着“缺钱”的声音：房地产开发商资金链断裂，四处躲债，在建项目纷纷停工；而通过民间借贷将财产投入房地产的老百姓，则担心自己是否会血本无归。

参考资料

参考资料

二：2012金融危机起因

1、资本形成的原理：

资产【+】抵押贷款【-】，获得贷款到账是存款【+】，

资产【+】收益率大于贷款【-】利息，贷款【-】才是安全的。
如，100万贷款买一套房，房屋每年租金大于5万，贷款【-】才是安全的。
不能达到这一标准，资产只有通过升值来掩盖次贷【-】。

存款【+】投资继续生成新资产【+】，

以新资产【+】为抵押，继续贷款【-】，到账继续投资生成新资产【+】

金融系统内，贷款【-】+存款【+】=0——资产负债起点是平衡表。

但，贷款【-】利息5%，年增速1.05的N次方；

存款【+】利息均值1%，年增速1.01的N次方。

随着时间的推移，贷款【-】会包围存款【+】。

要使经济维持运转，存款【+】循环速度必须加快，直接说：80%的人和企业赚到的钱必须快速花掉，才能满足偿还贷款【-】利息的要求。一旦资金向少数人账号沉淀【+】，停止循环，经济危机就会发生。这个简单的数学常识说明：资本主义金融系统是十分脆弱的。当然，这个常识每10年就会被市场证明一次。简言之，10年1Big危机！

2008年美国次债危机、（2001年互联网泡沫破裂）、1998年东南亚经济危机、1991年日本地产泡沫破裂、1989年苏联、东欧社会主义国家经济危机、1987年美国股灾、上世纪80年代初拉美债务危机、美国滞胀；上世纪70年代，石油危机.....

2、大道至简

金融实际很简单，一阴一阳谓之道。-W+W=0——变形式W=W

通俗来说：银行和市场参与单元之间的利益是对立的，属性相反。债和钱是对立的，属性相反。

因此，银行【+】的债【-】=市场【-】的钱【+】。

银行【-】的钱【+】=市场【+】的债【-】。

债【-】+钱【+】=0——资产负债平衡表

利息差指数增长导致银行的钱越来越多，对应市场的债越来越多。

金融系统存储的是银行与市场（银行以外交易单元）之间的债务关系，货币并非孤立存在，更不是靠 *** 印出来的。钞票只是债务关系中的权利纸面凭证。在资本主义框架下，经济危机之所以难以避免在于：大量债务人失去了偿还债务的能力。印钞并不能修改大家的资产负债账号。大家包括 *** 、企业、商户、员工....

关键点：大家的钱是银行的债。银行不允许任何市场参与单元向他们自己账号增加钱，当然也包括 *** 。银行的逻辑： *** 可以贷，但不能给银行增加债务。

公开数据：中央 *** ：财政部数据显示，截至三季度末中央 *** 债务余额报12.8932万亿元人民币。地方 *** ：截至2017年12月末，全国地方 *** 债务余额164706亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务103322亿元，专项债务61384亿元； *** 债券147448亿元，非 *** 债券形式存量 *** 债务17258亿元[③]。中国制造/国企：财政部12月22日发布的最新数据：截止11月末，国有企业负债总额首次突破百万亿关口，达到100.08万亿元。而2016年全年的负债总额为870377.3亿元。居民存款：截至2017年5月，央行公布的境内居民住户存款总额为62.6万亿。境内居民人民币贷款已经从2010年的8.8万亿飙升到现在的36.4万亿元。把境内居民的人民币存款减去住户的贷款后发现，中国人手里已经没有大量存款了，全国居民净存款仅剩26万亿！人均不足2万。最新数据有兴趣自己去查询，依然再急剧减少中。

数据说明：从中央 *** 、地方 *** 、国企到老百姓都背负着一 *** 债。因为利息差导致债务增速更快，这是一个结构性问题。

3、解决之道

公共 *** +机器记账，

机器【+】债【-】= *** 【-】税收【+】，

机器【+】债【-】=企业【-】预付款【+】，

机器【+】债【-】=劳动者【-】额外奖励【+】+退休金【+】

机器【+】债【-】=社会福利【+】！

机器【+】债【-】=创新【-】投入【+】！

公共 *** 不吃不喝，不寻租，不需要赚钱，单向输送价值给 *** 、企业、劳动者和公众。矛盾至于智能化（智能机器输送价值=不劳而获）！但选择智能化则需要干掉银行组织方式的勇气！

三：2012 金融危机

文：广发证券资深宏观分析师 张静静

广发宏观郭磊团队

投资要点

2011年欧债危机是如何爆发的？

2008年美国次贷危机是欧债危机的导火索，但希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙及意大利等债务国人口结构和制造业空心化才是债务危机根源。此外，评级遭调降是催化剂，2011年欧洲央行不恰当的加息行为则是压倒债务国的最后一根稻草。在上述因素共振下2010-2012年欧洲爆发 *** 债务危机并推动了欧元区经济危机，迫使欧洲进行财政货币化。

欧债危机是如何化解的？

欧央行给予财政货币化支持、EFSF及IMF作为最后担保人提供贷款缓冲化解各国债务的短期风险；财政赤字和债务约束对各国债务危机再度爆发形成了长期控制。

自2011年11月德拉吉接任欧洲央行行长后欧洲就进入了降息周期。2011年Q4开始欧洲央行启动了多轮长期再融资操作（LTRO）、2014年6月首创了更为支持实体经济的定向长期再融资操作（TLTRO）、并于2015年1月开始欧洲版QE进行财政货币化。截止2019年10月，ECB持有的意大利、西班牙及爱尔兰国债分别占其供给量的21.9％、30.1％及23.8％。此外，2010年5月由欧盟与国际货币基金组织成立了“欧洲金融稳定机制”（E *** ），并设立了欧洲金融稳定基金（EFSF）。由该基金和IMF等机构向各债务国提供贷款、担保，成为各家债务国的最终担保人。在获得欧洲央行压低债务成本、购债支持，以及EFSF及IMF提供担保贷款缓冲后，各债务国的国债收益率逐渐从高位回落。各国 *** 信用评级也开始进入回升阶段。

此外，为了防止欧债危机卷土重来，亦为了给最终贷款担保人以交代，在欧债危机发酵后，欧盟委员会开始更为严格的执行《稳定与增长公约》（SGP）规定，约束欧元区成员国财政赤字及债务规模。

若欧盟未能及时救助，不排除欧债危机蔓延的可能性。

尽管2010-2012年的欧债危机发生在希腊、爱尔兰、意大利、西班牙及葡萄牙五国，但其债务违约风险并非同时暴露，而是逐个传导的结果。欧债危机始于2009年12月8日惠誉调降希腊评级，2010年3月24日葡萄牙评级亦遭惠誉下调，2010年7月19日穆迪调降了爱尔兰评级，且直至2011年3月4日及9月19日西班牙及意大利的 *** 信用评级才分别遭到下调。从时间顺序上看，欧洲 *** 债务风险的爆发具有相当明显的传导性。若欧洲央行未能及时推行财政货币化及其他救助方案， *** 债务风险也很有可能向其他成员国蔓延。

欧债危机对当下的四点启示。

之一， 债务风险属尾部风险、且具传染性，政策只能解决问题但无法避免风险。政策一般在确认风险后才会出台，否则可能存在较大的套利空间。欧债危机发酵于2009年12月8日希腊 *** 信用评级遭调降，随后在爱尔兰、葡萄牙、西班牙及意大利扩散。可以看出欧债危机其实是2008年美国次贷危机的尾部风险，并具有传染性。此外，从欧债危机爆发后欧洲央行和欧盟的政策措施来看，政策一定是滞后于风险的。也就是说，只有确认风险后，才会出现应对政策。政策制定者并不会为避免风险发生而预先推行政策，否则可能存在巨大的政策套利空间。

第二， 未来几个季度企业违约率将加速攀升，部分企业破产在所难免。以美国企业为例进行说明。疫情因素冲击下3月美国企业债收益率大幅回升，表明未来美国企业信贷违约率或进入加速上行期，对应美国经济衰退期。其余各国情况类似。在美联储实施宽货币及宽信用操作后，美国企业信用风险暂时缓和；财政政策也极大地缓解了企业和家庭部门的现金流压力。但是疫情对经济的冲击相当于令经济“休克”，各国暂时无法正常开展多数经济活动。美联储出台各种宽货币、宽信用的政策疏导，是“救急不救穷”的政策；财政救助也无法改善企业资产负债表及利润表。从目前的疫情数据来看，不能低估疫情持续发酵的可能性。这将导致企业资产负债表出现进一步恶化，也将引发更多企业评级遭下调。参考欧债危机的经验，政策端或许可以出台更多“应对”政策，但不会在事先“避免”所有企业债务风险，因此部分中小企业破产或在所难免。即便疫情迎来拐点，企业资产负债表的恶化也不会立马结束。

第三， 部分新兴国家 *** 债务风险或亦难避免，最终或将由全球买单。在疫情冲击下3月以来已有10余个发展中国家遭到评级下调，其中以产油国居多。3月27日南非及英国也因疫情导致经济基本面恶化遭到评级下调。评级遭调降是 *** 债务风险发酵的催化剂，而疫情持续时间越久遭调降评级的国家也将越多。若发达国家出现债务问题，其央行或进一步财政货币化。但若新兴国家爆发 *** 债务违约风险，最终或将由IMF等国际官方机构出面为其进行担保贷款，但这也意味着将由全球为其买单。

第四， 疫情或为全球三大部门的杠杆水平拐点：企业去杠杆、财政受约束；居民宽信用。疫情阶段，各国央行及财政对企业部门进行了信用支持；一旦新兴经济体爆发 *** 债务风险，IMF等国际权威组织也可能给予支持。参考欧债危机后的约束机制，预计疫情过后，多数国家企业部门及新兴（乃至部分发达经济体） *** 部门将进入“杠杆约束阶段”。但疫情带来的金融动荡甚至债务风险过后，各国将大概率重新放松金融监管、进入居民部门宽信用周期以获得新的经济增长动能。

正文

一、2011年欧债危机是如何爆发的？

2008年美国次贷危机是欧债危机的导火索，但希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙及意大利等债务国人口结构和制造业空心化才是根源。此外，评级遭调降是催化剂，2011年欧央行加息则是压倒债务国的最后一根稻草。在上述因素共振下2010-2012年欧洲爆发 *** 债务危机并推动了欧元区经济危机，迫使欧洲进行财政货币化。

（一）2008年次贷危机是导火索

2008年始于美国的次贷危机成为全球经济增长的终结者，德国、希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙及意大利等欧洲各国的经济增速也在此事件中掉头向下。随后，全球各国失业率均现攀升，但希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙等国更为明显。经济衰退推动财政扩张，而财政扩张令上述财政支出、财政赤字以及债务占GDP比重同步攀升，成为欧债危机的重要诱因。此外，2008年之前意大利国债占GDP比重就已经超过100％，2008年次贷危机对其财政形势可谓雪上加霜。

（二）人口结构拐点、制造业空心化及居民高杠杆是五国债务危机根源

尽管次贷危机是欧债危机的导火索，但为何偏偏希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙及意大利等国爆发债务危机，德国、法国、荷兰等国可以“安然无恙”？

首先，人口结构加速恶化叠加地产泡沫。正如我们在报告《衰退还是危机：实质差异及历史比较》中指出的，多数发达经济体发生经济危机前都发出了私人部门信贷缺口超过预警值10％的信号。而私人部门信贷缺口高于预警值往往源于地产泡沫。美国次贷危机爆发前夕，爱尔兰、西班牙、意大利、希腊及葡萄牙等欧洲债务国也无一例外地存在私人信贷缺口高于预警值的问题。如图12所示，2008-2010年间上述各国人口结构也均出现了加速恶化的迹象。换言之，2009年上述各国经济衰退不仅是美国次贷危机的拖累，也有内生性问题。

第二、制造业空心化，就业市场缺乏缓冲垫。在共性之余，上述各国还有各自特有的问题。如图10-11可知，2008年美国次贷危机爆发前意大利的债务形势就已经十分严峻，国债占比始终高于100％、利息支出占GDP比重也高于名义增速。由图13可知，2007年希腊、西班牙、葡萄牙制造业行业增加值占GDP比重分别为8.5％、12.9％及12.2％，显著低于德国。部分债务国制造业空心化导致就业市场缺乏内部缓冲，一旦受到外部冲击则极易加剧财政负担。

第三、若欧盟未能及时救助，不排除欧债危机蔓延的可能性。尽管2010-2012年的欧债危机发生在希腊、爱尔兰、意大利、西班牙及葡萄牙五国，但其债务违约风险并非同时暴露，而是逐个传导的结果。欧债危机始于2009年12月8日惠誉调降希腊评级，2010年3月24日葡萄牙评级亦遭惠誉下调，2010年7月19日穆迪调降了爱尔兰评级，且直至2011年3月4日及9月19日西班牙及意大利的 *** 信用评级才分别遭到下调。从时间顺序上看，欧洲 *** 债务风险的爆发具有相当明显的传导性。

2011年德拉吉接任欧洲央行后，不仅将欧元区基准利率降至负区间并多次使用数量型货币工具以缓解各国债务压力并在2015年推行了QE计划，实现了财政货币化才扭转了债务危机局面。因此，我们有理由相信若欧洲央行未能及时推行财政货币化及其他救助方案， *** 债务风险也很有可能向其他成员国蔓延。

（三）评级遭下调是催化剂，ECB加息是压倒债务国的最后一根稻草

如图14-20可知，金融危机期间意大利国债收益率都没有出现明显上升，但在评级遭调降后事情开始发生变化，其10年期国债收益率及意德两国10年期国债收益率差值开始大幅上升。相比之下，虽然金融危机后也阶段性推升希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙各国的国债收益率，但同样也是评级遭调降之后各家债务国的国债收益率开始飙升，与德国的同期限国债利差也显著走扩。此外，2011年4月13日及7月13日，当时的欧洲央行（ECB）行长特里谢误判形势实施了两次加息操作。由图22可以看出，评级遭调降及加息操作显著加重了各国的债务负担。2009-2012年希腊国债利息支出占GDP比重始终高于5％，2012年意大利国债利息支出占比也达到4.9％，2009-2012年间爱尔兰、西班牙及葡萄牙各国债务利息支出占比也显著高于前后年份。

尽管评级遭调降是各国经济基本面恶化的结果，但也是加剧债务国财政负担、导致其 *** 债务违约率上升的催化剂，而ECB的错误加息则像是压倒债务国的最后一根稻草。

二、欧债危机是如何化解的？财政货币化、最后担保人及财政约束

自2011年11月德拉吉接任欧洲央行行长后，欧洲就进入了降息周期。不仅如此，2011年Q4开始欧洲央行启动了多轮长期再融资操作（LTRO）、2014年6月首创了更为支持实体经济的定向长期再融资操作（TLTRO）、并于2015年1月开始欧洲版量化宽松。截止2019年10月，ECB持有的意大利、西班牙及爱尔兰国债分别占其供给量的21.9％、30.1％及23.8％。

结合表8来看，2010年5月由欧盟与国际货币基金组织成立了“欧洲金融稳定机制”（E *** ），并设立了欧洲金融稳定基金（EFSF）。由该基金和IMF等机构向各债务国提供贷款、担保，成为各家债务国的最终担保人。

结合图14-20及表9可知，在获得欧洲央行压低债务成本、购债支持，以及EFSF及IMF提供担保贷款缓冲后，各债务国的国债收益率逐渐从高位回落。各国 *** 信用评级也开始进入回升阶段。此外，在欧债危机发酵后，欧盟委员会开始更为严格的执行《稳定与增长公约》（SGP）规定，即：成员国预算赤字不能超过GDP的3％，国家债务不能超过GDP的60％。不遵守规则可能导致更高罚款为GDP的0.5％。

我们认为央行给予财政货币化支持、EFSF及IMF作为最后担保人提供贷款缓冲化解了各国债务的短期风险；财政赤字约束则对各国债务危机再度爆发形成了长期控制。

三、欧债危机对当下的四点启示

（一）债务风险属尾部风险、且具传染性，政策只能解决问题但无法避免风险

欧债危机发酵于2009年12月8日希腊 *** 信用评级遭调降，随后在爱尔兰、葡萄牙、西班牙及意大利扩散。可以看出欧债危机其实是2008年美国次贷危机的尾部风险，并具有传染性。目前海外疫情尚未迎来拐点，债务风险大概率刚刚开始，即便未来疫情拐点到来，债务风险也极有可能延续。而债务风险将反映在两个部门：企业端与 *** 端。

此外，从欧债危机爆发后欧洲央行和欧盟的政策措施来看，政策一定是滞后于风险的。也就是说，只有确认风险后，才会出现应对政策。政策制定者并不会为避免风险发生而预先推行政策，否则可能存在巨大的政策套利空间。

（二）未来几个季度企业违约率将加速攀升，部分企业破产在所难免

1. 疫情推动各国进入衰退期，未来几个季度企业违约率将加速攀升

我们以美国企业为例进行说明。美国企业信贷违约率分为四种状态：快速下行（经济复苏）、慢速下行（经济过热）、触底回升（经济晚周期）、加速回升（经济衰退）。2018年Q4该指标已见底，表明2019年美国已经进入晚周期阶段。美国企业债收益率为企业信贷违约率的领先指标，疫情因素冲击下3月美国企业债收益率大幅回升（目前小幅回落），表明未来美国企业信贷违约率或进入加速上行期，对应美国经济衰退期。其余各国情况类似。

2. 政策端可防止企业风险的集中释放，但无法防止所有企业破产

3月23日美联储出台了“无 *** 宽松”政策，并通过设立特殊目的机构（SPV）实现投资级债券的购买、建立定期资产支持证券贷款机制（TALF）为企业和家庭提供贷款、加大货币市场共同基金流动性融资（MMLF）抵押品范围为货币市场提供流动性支持。美国2万亿美元的经济 *** 法案在3月27日通过了美国国会参众两院投票。财政 *** 计划主要内容包括向符合标准个人退税1200美元、延长四个月的失业金申领、提供5000亿美元大型企业贷款计划和3670亿美元小企业救助计划等（见表12）。

在美联储实施宽货币及宽信用操作后，美国企业信用利差确实出现了高位回落，恐慌指数VIX也有所回落，资产价格出现了一定企稳迹象。可见，货币和信用的疏导确实是当前问题的对症良药。财政政策也极大地缓解了企业和家庭部门的现金流压力。如图25所示，我们将食品（包括能源）及非耐用品消费，加上利息支出和租房支出作为更低消费支出可以粗略得到2019年美国每月人均更低消费支出为1413.9美元。目前美国财政将向年收入不足7.5万美元的每个单身成人一次性最多发放1200美元，向年收入低于15万美元的每对夫妻最多发放2400美元，每个孩子发放500美元，至少可以缓解美国人民1个月的生活压力。假若疫情持续，美国财政端的相关支持也有望不断加码。

但是，疫情对经济的冲击相当于令经济“休克”，各国暂时无法正常开展多数经济活动。美联储出台各种宽货币、宽信用的政策疏导，是“救急不救穷”的政策；财政救助也无法改善企业资产负债表及利润表。3月21日当周美国初请失业金人数328.3万人，为历史之最。假若未来一个季度美国失业率攀升至10％，美国实际GDP同比或降至-7.4％。2Q美国实际GDP环比折年率将出现两位数负增长。从目前的疫情数据来看，不能低估疫情持续发酵的可能性。这将导致企业资产负债表出现进一步恶化，也将引发更多企业评级遭下调。

参考欧债危机的经验，政策端或许可以出台更多“应对”政策，但不会在事先“避免”所有企业债务风险，因此部分中小企业破产或在所难免。即便疫情迎来拐点，企业资产负债表的恶化也不会立马结束。

（三）部分新兴国家 *** 债务风险或亦难避免，最终或将由全球买单

疫情影响和财富效应缩水之下，各国经济衰退压力都在显著上升。动用财政 *** 已经成为当务之急。假若疫情持续，财政不断加码，利息支出仍是各国面临的更大挑战。结合各国债务占GDP比重、债务利息支出、无风险利率等因素评估，一旦疫情持续时间超预期，巴西、阿根廷、意大利、希腊等国债务违约风险将上升。此外，产油国及部分拉美国家存在较大的外部风险敞口。目前国际原油价格仍显著低于所有产油国盈亏平衡点，由此产油国整体外部风险敞口较高，其中，哈萨克斯坦、委内瑞拉、安哥拉对外风险敞口更大。

3月以来黎巴嫩已经事实违约；厄瓜多尔、尼日利亚、墨西哥、安哥拉、阿曼、俄罗斯、哈萨克斯坦等产油国均因超低油价而遭下调评级，乌克兰、亚美尼亚、阿塞拜疆、白俄罗斯、格鲁吉亚、玻利维亚等国评级也纷纷遭到下调。3月27日南非及英国也因疫情导致经济基本面恶化遭到评级下调。

参照欧债危机，评级遭调降是 *** 债务风险发酵的催化剂。预计疫情持续时间越久遭调降评级的国家会越多，评级遭到调降意味着其国债收益率将上升，也将进一步增加相关各国的债务利息支出，加剧 *** 信用风险。

当然，若英国或欧元区成员国出现债务问题，其央行或进一步财政货币化，尽管将令其国际货币储备地位受损，但至少可以防止危机冲击。但在疫情持续发酵的背景下，部分新兴国家 *** 债务违约风险正在快速上升。由于新兴国家无法通过财政货币化方式解决其债务问题，因此最终唯有IMF等国际官方机构出面作为各债务国的最终担保贷款人，但这也意味着将由全球为其买单。

逻辑上，发达经济体以及中国经济将对其他新兴市场产生影响，但新兴经济体的危机对于发达经济体和中国的影响相对有限。因此即便未来一年部分新兴国家出现债务危机或经济危机，也大概率是局部冲击，难以推动全球性的经济危机。

（四）疫情过后，多数国家企业部门及新兴财政将进入“杠杆约束阶段”

如前文所述，为了防止欧债危机卷土重来，亦为了给最终贷款担保人以交代，在欧债危机发酵后，欧盟委员会开始更为严格的执行《稳定与增长公约》（SGP）规定，即：成员国预算赤字不能超过GDP的3％，国家债务不能超过GDP的60％。不遵守规则可能导致更高罚款为GDP的0.5％。

疫情阶段，各国央行及财政对企业部门进行了信用支持；一旦新兴经济体爆发 *** 债务风险，IMF等国际权威组织也可能给予支持。参考欧债危机后的约束机制，预计疫情过后，多数国家企业部门及新兴（乃至部分发达经济体） *** 部门将进入“杠杆约束阶段”。

延续我们在报告《衰退还是危机：实质差异及历史比较》的观点，疫情带来的金融动荡甚至债务风险过后，各国将大概率重新放松金融监管、进入居民部门宽信用周期，解放财政、同时获得新的经济增长动能。也就是说本次疫情很可能是全球三大部门杠杆率水平的重要拐点：企业去杠杆、财政受约束；居民宽信用。

风险提示

（一）主要经济体货币政策超预期

（二）各国财政政策超预期

（三）全球疫情超预期

（四）国际油价超预期